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逆周期因子“急流勇退”?一定

摘要:平安证券首席经济学家张明以为,假如逆周期因子不再发挥感化,那末2018年群众币汇率将根基取决于美圆走向。假如美圆转为延续走强,那末群众币将面临延续贬值压力,一旦跨越央行合意区间,逆周期因子完全能够重启。

本文作者为平安证券首席经济学家、中国社科院世经政所研讨员张明,授权华尔街见闻颁发。原文题目为《逆周期因子恐难“急流勇退”》。

按照彭博消息的报道,据知情人士称,中国央行于克日告诉群众币汇率中心价报价行,对群众币中心价机制中的逆周期因子参数停止调剂,也即各报价行不再对上一买卖日的日盘波幅停止逆周期过滤,而机制中的其他参数未做调剂。这一消息激发市场普遍关注,为什么中国央行在2018年年头会再度改变群众币汇率中心价机制呢?

  首先,让我们往返顾一下群众币汇率中心价机制的演变进程。在2015年811汇改之前,央行对群众币兑美圆汇率中心价制定有着很强的影响力,且该定价机制缺少市场通明度。在811汇改以后的短短几个月内,群众币兑美圆汇率中心价一度间接即是上一日开盘价,群众币汇率进入了长久的“清洁浮动”期间。从2016年年头起,群众币兑美圆汇率中心价转为实施“开盘价+篮子汇率”的双方针定价形式。从2017年5月下旬起,群众币兑美圆汇率中心价又转为实施“开盘价+篮子汇率+ 逆周期因子”的三方针定价形式。

  之所以中国央行在2017年5月下旬引入逆周期因子,按照央行讲话人的说法,是由于国内外汇市场上一些买卖者存在非理性的“羊群效应”,也即虽然中国经济数据相对于美国表示更好,但这些买卖者仍然以为群众币将对美圆贬值,这使得从开盘价维度来看,群众币兑美圆汇率面临延续的贬值压力。而引入逆周期因子的目标,就在于抵消这类“羊群效应”。

  虽然央行并未公布逆周期调理因子的细节,但笔者及其团队之前的分析报告就指出,逆周期因子的调理重点,就在于对冲掉中心价三因子定价模子中开盘价环节的延续贬值压力(具体请拜见张明、陈骁、魏伟:“汇率弹性下降 维稳意图增强——群众币汇率构成机制新鼎新点评”,平安证券宏观研讨报告,2017年5月30日)。而重新近彭博表露的信息来看,最少逆周期因子的一个重要维度,就在于“对上一买卖日的日盘波幅停止逆周期过滤”,这明显考证了笔者团队的上述猜测。

  如图1所示,在2017年5月下旬逆周期因子引入以后,在2017年5月下旬至9月上旬,群众币兑美圆汇率走出了一波明显的升值行情,从6.86左右一路爬升至6.46左右。换言之,逆周期因子的引入简直很好地冲击了市场上的群众币贬值预期,保持了群众币汇率根基稳定。

  由于群众币兑美圆汇率反弹过快,中国央行一方面担忧汇率过快升值能够对出口形成明显负面冲击,另一方面担忧升值预期重燃加重活动性过剩与资产价格泡沫,是以,在2017年8月底9月初,中国央行采纳了两种办法。一是取消了贸易银行远期售汇的风险预备金,二是持续抬高群众币兑美圆汇率的逐日开盘价(图1)。央行的办法有用地停止了群众币兑美圆汇率的升值,使其由2017年9月8日的6.46左右回落至9月中旬的6.60左右。在2017年9月下旬至2017年12月中旬时代,群众币兑美圆汇率一向在6.60-6.65的狭窄区间内波动。市场一度以为,群众币汇率实现了实在的双向波动。

  但是,从2017年12月下旬至2018年1月上旬,群众币兑美圆汇率再次出现微弱升值,由6.60左右重新升破6.50。形成这波升值的间接缘由,一方面是美圆指数的下行,另一方面则是中国央行官员开释的2018年能够上调基准利率的信号。不丢脸出,央行再次调剂群众币兑美圆中心价定价机制,恰好发生在群众币兑美圆汇率再次升破6.50的关口。这最少反应了以下两个究竟:第一,央行不愿意群众币兑美圆汇率升得太快,6.60左右(大概说6.50-6.70这一区间)能够是短期内央行设定的群众币兑美圆汇率的“合意水平”;第二,央行感觉逆周期因子已经充实发挥了感化,群众币兑美圆延续贬值的预期已经被打掉,群众币兑美圆汇率明显贬值的几率很低,是以逆周期因子可以“急流勇退”。

图1  群众币兑美圆汇率的中心价与开盘价

  数据来历:Wind。

  正文:差价为正代表中心价高于昨日开盘价。

  从群众币兑CFETS货币篮的汇率走势来看,从2017年9月初至2018年1月上旬,群众币兑CFETS篮子汇率一向在94-96的区间内波动(图2)。该区间能够也是短期内央行以为的群众币有用汇率的“合意区间”。风趣的是,在引入逆周期因子以后,笔者之前所刻画的群众币非对称贬值格式已经得以改变。如图3所示,所谓非对称贬值格式,是指在2016年年头至2017年5月逆周期因子引入之前实施开盘价+篮子汇率的双因子定价机制的这段期间内,群众币要末盯住篮子对美圆贬值,要末盯住美圆对篮子贬值的现象。在引入逆周期调理因子以后,在2017年5月下旬至9月上旬时代,群众币不管对CFETS篮子还是对美圆汇率均显现明显升值状态;而在2017年9月中旬至12月中旬时代,群众币兑美圆汇率以及对篮子汇率均连结大致稳定(图3)。这段期间也许是中国央行感受很是舒服的期间。

图2  群众币对CFETS篮子汇率

  数据来历:Wind。

图3  群众币非对称贬值格式已经得以改变

  数据来历:Wind。

  那末,逆周期因子真的已经“急流勇退”了吗?笔者感觉答案是一定。试想,假如逆周期因子不再发挥感化,那末究竟上群众币兑美圆汇率中心价机制又回到了开盘价+篮子汇率的双方针定价机制。我们再假定今朝国内外汇市场的升贬值预期根基稳定(斟酌到央行对本钱外流的管束越来越强),那末究竟上,2018年群众币兑美圆汇率何去何从,将根基上取决于美圆汇率的本身走向。假如美圆指数继续延续走弱,那末群众币兑美圆汇率将面临延续的升值压力,现在朝中国央行似乎并不愿意群众币兑美圆汇率过快升值。如前所述,过强的群众币既能够影响出口增加,也能够带来新的活动性过剩与资产价格泡沫。反之,假如美圆指数转为延续走强,那末群众币兑美圆汇率将面临延续的贬值压力。一旦群众币兑美圆贬值跨越央行的合意区间,央行就完全能够重启逆周期因子。

  换言之,回归到“开盘价+篮子汇率”的群众币中心价机制可以保持的时候长度,本色上取决于美圆指数在2018年的波幅。假如2018年美圆指数仅仅是温顺波动,那末中国央行便能够不再调剂中心价定价机制。而假如2018年美圆指数明显升值或明显贬值,那末中国央行便能够继续调剂中心价定价机制。

  笔者以为,2018年美圆指数出现较大幅度波动的能够性是存在的(图4)。为了摆脱群众币兑美圆汇率中心价定价机制频频调剂的为难,笔者以为,央行应当充实操纵当前群众币升贬值预期比力平稳的时候窗口,重新上调双方针定价机制中开盘价(市场供求)身分的占比,而适当下调篮子身分的占比。开盘价(75%)+篮子汇率(25%)的定价机制能够是更加理想的挑选。进步开盘价占比、下降篮子汇率占比,既合适群众币汇率市场化鼎新的持久偏向,也有益于在短期内保持群众币兑美圆汇率的根基稳定。

图4  美圆指数未来走势存在不肯定性

数据来历:Wind。





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