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美元流动性是否会迎来一轮收缩?

发布时期:2017-12-28 21:09
阅读:36463 回复:0

  摘要:中金固收认为,此次美元流动性收紧有年末的因素,也有一些非暂时性的因素,且后者对美元流动性的影响会更加长远。明年,随着美联储进一步收紧货币政策和税改资金回流加速,美元流动性或仍处于偏紧的格局。 ...

  摘要:中金固收认为,此次美元流动性收紧有年末的因素,也有一些非暂时性的因素,且后者对美元流动性的影响会更加长远。明年,随着美联储进一步收紧货币政策和税改资金回流加速,美元流动性或仍处于偏紧的格局。

  本文来自中金固收,作者张继强、陈健恒等,原文标题《【中金固收·广谱利率】美元流动性是否会迎来一轮收缩》,全文有删减。

1、新一轮“美元荒”再现?

  去年9月,市场曾掀起一场美元风暴,其中以日资机构融资最为紧张,衡量外汇市场融资成本的交叉货币基差互换点差快速从40bp左右升至90bp,我们曾在去年的多篇报告中对此进行过分析,主要在于美国新的货币基金改革促使资金从Prime Fund流向Government Fund,减少了离岸美元的资金供给,造成美元流动性紧张。近期,新的一场“美元荒”再次出现,日元欧元的交叉货币互换点差从10月以来快速上升,欧元对美元基差从30bp左右最高升至100bp,日元兑美元基差最高升至75bp。与去年底的流动性紧张不同,这次流动性收紧以欧洲机构受伤害最严重。欧元兑美元基差目前在70bp左右,而上次达到如此高点分别是2008年金融危机和2011年欧债危机时。

  交叉货币基差互换 (cross-currencybasis swap, XCCY swap) 又称货币掉期,是指在约定期限内交换约定数量本币与外币本金,同时定期交换两种货币利息的交易。在期初期末本金均交换的模式下,其汇率是固定的,两次交换的本金是相同的,重点在于利息的交换,而基差即用于反映两种货币利息的差异。交叉货币基差互换(CCBS)交易双方会约定好两种货币所参考的浮动利率,同时再商定一个固定的利差(spread,可以是正或负,单位是基点)加到其中一方的参考利率上。一般来说,如果一方的货币是美元,则利差会加到非美元的浮动利率上。利差主要受两种货币的供需情况影响,以美元与其它货币的基差互换为例,如果市场对美元需求很强,则利差会倾向于下降。即出借美元的投资者需要付出的利率为浮动利率+利差。以欧元兑美元为例,出借美元的投资者需要支付的是EurIBor(欧洲银行间拆借利率)+利差,而借入美元的投资者需要支付的是Libor(伦敦银行间拆解利率)。点差反映的是对手方风险,也可视作欧洲投资者的实际美元融资成本。

  金融危机以前,在外汇互换与美元市场未被隔离且不存在对手方风险担忧的情况下,套利交易的存在使得交叉货币互换的基点理论上趋于0,这种关系被称为抛补利率平价。但2008年以来,借出美元的基点,相比于其他品种,尤其是日元和欧元,都是负值,且以金融危机和欧债危机期间表现最为明显,反应危机期间美元供应短缺,市场抢购美元导致融资成本增加。

  除了外汇市场的互换基差拉大以外,Libor 3M与OIS之差也在11月以来快速走高。OIS(隔夜利率互换)是一方投资者支付固定的短期利率,而另一方支付浮动的隔夜利率的平均水平,可以作为无风险利率的代表。Libor-OIS息差主要反映的是同业拆借市场交易对手风险的指标,也可以作为衡量美元市场流动性松紧程度的指标。虽然美联储今年加息三次,但是上半年Libor-OIS并没有上升,甚至创金融危机以来新低。但11月以来,随着美元融资难度的增加,Libor-OIS之差快速增加,反映美元流动性正在收紧。

2、此次美元流动性收紧的原因?

  (1)年末因素

  持有在岸美元的商业银行是离岸市场美元的主要提供者,但是商业银行年底都会面临较多考核,尤其是2008年金融危机以来,银行流动性考核指标更多。从历史数据也可以看出,通常年底交叉货币互换基都有所拉大。而今年,年底银行减少美元供给的情况或更加严重,根据国际清算银行规定,自2018年1月起,全球范围内的系统性重要银行都必须满足杠杆率维持在3%以上的要求,而美国监管机构提出了比巴塞尔协议三更为严格的要求,对“大而不能倒”的银行实行6%的最低杠杆率要求。巴塞尔协议中杠杆率的计算方法为核心资本/表内外风险敞口,而银行在外汇市场上出借美元所做的货币掉期将会增加分母,从而降低杠杆率。为了满足监管指标,银行在季末和年底会减少风险敞口,减少离岸美元供给,降低市场流动性。

  (2)美国收紧货币政策

  美国此前通过三轮量化宽松政策向市场注入了大量的美元,宽松的货币政策下美元的融资成本也相对较低,廉价的美元涌入欧洲市场,而这部分资金并不受到美联储的监管。非美国机构为了利用廉价的美元融资,在此期限发行了大量的美元债券,统计显示,2008年之后,非美国金融机构发行的美元债券总量持续增加,仅在2011年欧债危机和2015年时发行规模有所下降。在目前的存量结构中,中国、加拿大、英国和德国在存量非美机构美元债券中占比较大。2015年以来,美联储开始收紧货币政策,2016年加息一次、今年加息三次,并在今年10月开始正式缩表。美联储货币政策正常化部分抬升了美国债券利率,美元资产吸引力增强,部分美元回流,离岸美元资金供给下降。同时,欧洲和日本目前仍在宽松进程中,欧洲和日本的国债收益率目前仍处于相对低位,美国收紧货币政策将会加大日欧投资者对美国高收益资产的需求,导致美元需求扩大。

  (3)税改引起的资金回流

  2017年12月22日,美国总统特朗普在白宫签署了1.5万亿美元的税改法案,该法案中的诸多条款将从2018年1月开始生效,至此,税改终于落地。税改涉及的内容较多,其中影响美元流动性的主要在于海外利润的汇回。在当前的法律体系下,美国实行的是全球征税制度,只要是注册在美国的企业,在全球任何其他国家取得的收入都必须向美国缴税,但不会对注册地在海外公司的海外收入征税。美国企业所得税的标准较高(35%),企业为了不纳税,选择将国外收入计入国外相关公司,并再投资于国外,来达到避税的效果。

  此次税改决定对美国企业留存海外的利润一次性征税,无论回流与否,其中现金类资产征收15.5%的税收,其他资产征收8%的税收。同时,在此之后,对企业海外分支机构的利润降实施“属地征收”,即美国公司持股10%以上的海外分支的利润通过股息形式汇回美国母公司时将免征所得税。税改将会鼓励美国企业将海外的留存收益汇回国内,刺激美元回流。

  关于目前美国海外留存利润规模由多大,根据中金研究部统计,目前美国存留海外的利润规模总计在3万亿美元以上。存留形式上,可分为现金与等价物、以及其他固定资产,其中美国上市公司海外持有的现金和等价物规模约为1.1万亿美元左右,最容易直接回流美国,适用税率15%。其他固定资产适用税率8%,但一般都以厂房设备形式存在,变现回流美国的可能性较小。这与美国国税局(IRS)2014年的统计数据相差不大,截至2014年,美国总计有3万亿美元的海外留存利润,其中60%即1.8万亿分布在欧洲,6000亿分布在北美洲,亚洲有3000亿左右,占比最低。关于税改能造成多大规模的资金回流,我们可以参照2004年的情况。2004年,出于鼓励美国公司汇回海外留存资金的考虑,小布什政府推出了一年期限的一次性大幅度税收优惠政策,税率仅为5.25%。从效果来看,2004年的税收优惠政策对促进企业回流起到了非常显著的效果,843家公司共有海外留存收益8040亿美元,共回流资金3620亿元,其中3120亿元有资格利用低税率优惠,实际利用低税率优惠条件的回流资金为2650亿元,主要来自于欧洲与免税天堂。

3、美元流动性收紧是否会持续?

  上一轮日元兑美元交叉互换基差的扩大在2016年11月底达到顶峰,随后有所收窄。关于日元交叉互换基差收窄的解释有很多,一种说法是日本央行促使日本的寿险公司与日本megabanks(三菱、瑞穗银行和SMBC三家被称为日本的megabanks)达成协议。根据协议,寿险公司将自己手中的美债与megabanks手中的日本国债互换,再由megabanks用美债在美国的本土市场回购融入美元,再通过FX Swap将回购融入的美元拆借给日本的寿险公司。这样做可以缓解日资机构融资紧张的原因在于并不是所有的机构都可以进入美国在岸市场融资,就日本而言,只有megabanks(三菱、三井住友和瑞穗这三家大的金融机构)可以进入美国在岸市场融资,而对于其他的机构只能通过外汇市场融资。在美国货币基金改革后,大量资金涌入政府性基金,导致在岸市场回购融资成本较之前更低,上述协议可以降低寿险公司融入美元的成本,但是没有官方消息与数据对上述说法进行确认。

  我们认为另一个更有可能的解释是,随着互换基差的拉大,持有美元的投资者通过出借美元、借入日元进行套利交易较直接购买美债更为划算,大量持有美元的投资者开始进行此种套利交易,部分增加了美元的供给。同时,在日本投资者无法通过基差互换交易换取日元后,他们也会转向即期汇率市场换取美元,缩小在外汇互换市场上的美元需求,美元兑日元汇率在16年11月以来有所抬升。

  此外,随着日本投资者融入美元的成本升高,叠加日本国债收益率回升至0以上,部分投资者也减少了对海外美债的投资,从下图数据可以看出,日本投资者从去年16年8月以来开始减少美债投资,至16年底持有美债规模降至最低。同时,日本海外中长期债券周度净投资也从16年7月以来有所下降。

  最后,今年3月,随着美国债务上限的临近,美国财政部启动了非常规措施,包括暂停发售州和地方政府系列债,以及对某些基金的投资等,以避免发生政府违约。美国公债平均每个月增加规模在1000亿美元左右,在这之中,银行也释放了部分的资金,对缓解离岸市场美元荒具有一定的作用。

  此次美元流动性的收紧有年末的因素,但也有一些非暂时性的因素,这些非暂时的因素对美元流动性的影响会更加长远。明年,随着美联储进一步收紧货币政策和税改资金回流加速,美元流动性或仍处于偏紧的格局,当货币互换市场无法满足美元的需求时,即期汇率市场也将受到一定影响,美元指数或从颓势中走出。





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静静的读你(未知职业)-本文作者
这个人很懒,什么也没有留下。
36463 0 2017-12-28 21:09
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